需求調控與供給改革并舉

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樓主 2020-11-12 16:45:59
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?原文刊于財新《中國改革》(2016年第2期)

繼2015年以6.9%的GDP增幅收場之后,2016年經濟開局也并不盡如人意。最新公布的2016年1月制造業PMI跌至49.4,為2012年來8月最低,內外需求同步走弱,經濟下行壓力明顯。而在增長下滑的同時,通脹走低的速度更快。GDP平減指數在2015年中有三個季度為負,全年為-0.2%,通縮壓力持續攀升。

年初以來,中國的股市和匯市數度劇烈震蕩,這本質上也反映了投資者對中國宏觀經濟狀況的擔憂。我們認為,日益攀升的通縮的風險仍將是2016年經濟面臨的最大挑戰。增長和通脹同時顯著放緩,加上企業普遍面臨效益惡化、設備利用率不足的嚴峻局面,總需求不足是當前經濟面臨的主要癥結。

鑒于此,抵御通縮風險需要多種政策組合,并配合多種穩增長的改革措施。短期內主要任務是盡快帶動需求恢復,收窄產出負缺口。除了貨幣寬松力度更大,財政政策的寬松,包括擴大財政赤字、適度加杠桿、為企業減稅、減負,加大基建投資力度等更應當發揮主力作用。我們預計,2016年還將會有近1萬億元左右的減稅、精簡五險一金的空間。同時,供給側的諸項改革,如清理過剩產能等,將城鎮化與房地產去庫存結合起來等,也有助于提高效率,優化資源配置。


短期增長繼續承壓

目前,中國經濟下行壓力較大。主要表現在以下幾個方面。


01


首先,從外部環境來看,出口增長在2016年內或將持續走弱。全球經濟復蘇進程緩慢,外需短期內難以恢復。匯豐預計,2016年美國的經濟增速將從2015年的2.4%繼續放緩至2.3%,歐元區經濟增速將從2015年的1.5%再次放緩至1.4%。相較匯率來說,外需對中國出口的影響更大。外需低迷,不僅拖累出口本身的增長,也會直接壓縮國內制造業企業的訂單,使其生產和投資繼續受到抑制。


02


第二,房地產投資面臨較大的不確定性。2015年全年的房地產投資僅錄得1.0%,跟危機后2010年動輒超過30%左右的增幅形成天壤之別,且已經成為經濟增長的拖累因素。2016年2月2日,央行將非限購城市的首套房最低首付比率從此前的25%降至20%,為一年內第三次放松首付要求,顯示了央行意圖穩定房地產市場的決心。2015年3月首次放松首付要求后,房地產銷售開始由此前的負增長升為7月的17%,但房地產投資卻未能明顯改觀。三四線城市的高庫存仍將是制約房地產投資恢復的主要原因。我們認為,放松購房首付的影響較為有限,因為三四線城市的房地產投資、銷售在全國范圍內的比重較小。去房地產庫存,需要采取更加積極的方式,比如把去庫存跟1億農民工市民化的中長期目標結合起來。如果能夠得到落實,將會是兼顧穩增長、抗通縮和提升經濟長期潛在增長率水平的良策。


03


第三,制造投資局面亦不樂觀,從而穩增長必須靠基建投資的發力。制造業投資增速由2014年的13.3%下滑到2015年末的8.1%,且下滑趨勢還在繼續。財新中國制造業PMI已經連續11個月位于收縮區間,且在2016年1月仍然位于48.6的低位。在政府重點解決幾個傳統行業產能過剩的情況下,制造業投資在2016年內或將繼續承壓。外需不足本就已經侵蝕了部分外向型企業的訂單需求,而政府的逆周期調節政策一直較為謹慎,制造業企業始終承受著融資成本高企和訂單不足的雙重壓力。因此,房地產和制造業投資均面臨較大不確定性,也意味著基建投資必須擔當起穩增長的重任。2015年,國家發改委共計批復了2萬億元人民幣的基建項目,但是,實際基建投資增速仍然慢于預期。未來穩定基建投資的關鍵仍在于通過擴大財政赤字、適度增發國債、鼓勵政策性銀行貸款等措施來解決融資瓶頸。


04


第四,消費需求保持穩定,但是在投資、出口均出現明顯下行趨勢的時候也是獨木難撐。2015年全年社會消費品零售總額同比增長11%,但是,企業利潤下降(2015年全年工業企業利潤同比下降2.3%)和經營困難加劇,最終還是會影響到居民收入水平的提升,進而消費增速也會受到影響。


05


第五,隨著工業企業利潤的不斷下滑,企業和居民部門的預期更加悲觀。近期股市、匯市的劇烈震蕩,本質上均源于對經濟基本面的擔憂。2016年年初公布的上年末經濟活動數據(如投資、工業生產等)普遍不及預期,加重市場悲觀情緒。在此背景下,央行原本旨在使得人民幣匯率更加自由化的舉措,反而引發了匯率市場的劇烈波動,加重了人民幣的貶值預期。

綜上所述

在通縮風險的肆虐下,我們認為,2016年經濟增速會進一步走弱至6.7%。尤其受制于2015年上半年金融業激增帶來的高基數效應,2016年上半年的經濟同比增速或將顯著下滑。我們預計,GDP增速在2016年二季度會跌破6.5%的政策底線,進而觸發更強有力的政策寬松。而在積極有力的政策寬松帶動下,經濟或將在2016年下半年企穩。



負產出缺口導致通縮壓力持續攀升,是危及2016年增長最大風險因素

增長放緩的同時,價格指數放緩的速度更快。多個直接衡量通脹的指標同時出現惡化的趨勢。PPI的持續走低已經持續了三年之久,CPI在2015年內一直在1區間內,偶爾幾次沖高,多是由于雨雪等暫時的季節性因素推高食品價格所致。此外,綜合衡量通脹水平的GDP平減指數在2015年的四個季度中有三個季度為負,這種情況自中國改革開放以來,只在亞洲金融危機和2009年全球金融危機期間出現過,足見本輪通縮危機深重。2016年1月的CPI、PPI指標尚未公布,從先導指數PMI的價格分項來看,環比下降的趨勢并未改變。除此之外,2016年初大宗商品價格走低更是給未來的價格走勢蒙上陰影,同時,部分傳統行業內的去產能過剩也會使價格在短期內承受更大的下行壓力。

究其根源,總需求不足導致的負產出缺口,是當前經濟中增長和通脹同步下滑的主要原因。很多市場觀察人士認為,當前經濟增速率下臺階,關鍵在于供給側的原因。比如說由于老齡化和生產率增速趨緩,中國潛在增長率也同步走低。此外,經濟危機期間大規模刺激政策也造成部分行業面臨產能過剩的局面。我們對這些判斷并不完全贊同。首先,老齡化和勞動生產率的變化,是一個緩慢、漸進的過程,而不是斷崖式的下跌。這無法解釋當前經濟較為顯著的放緩。并且,如果潛在生產率的降低才是本輪經濟放緩的主要推手的話,那我們就不應該觀測到通脹也同步走低的現象。其次,許多觀察家們強調,當前的經濟放緩源于2009年經濟危機后大規模財政刺激以導致的產能過剩。不可否認,產能過剩在一些部門內確實存在,然而,這只是部分行業的特例而并非全局性的狀況,無法解釋普遍的、大范圍的工業企業開工不足,設備利用率低下狀況(如圖)。中國企業家調查數據顯示,中國目前有60%以上企業的產能利用率低于75%,僅略高于金融危機后68%的最低水平(如圖)。第三,工業企業效益普遍惡化。2015年全年工業企業利潤同比下降2.3%,也印證需求端的乏力。因為如果價格的走低主要是源于技術提升或者是成本降低等供給側的原因,那么,節省下來的成本將會支持企業積極開展其他方面的投資;或者企業將成本降低的部分好處讓渡給消費者,那也會支持消費者在其他部門支出的增加。而不管是哪種情況,企業的利潤都不應明顯下降。利潤負增長只能說明,在需求不足的壓力下,生產者不得不壓縮價格,從而效益惡化。

通縮是2016年中國增長面臨的最大威脅。它不斷推高企業融資成本,降低企業盈利能力。企業效益惡化后,投資、擴張、研發新產品的能力將會進一步被削弱,從而拖累需求復蘇。這反過來又會對價格形成第二輪的下行壓力。二者之間相互強化,經濟將面臨陷入螺旋式下跌通道的風險。此外,隨著通縮風險不斷攀升,企業和家庭部門對未來的收入預期將會越發悲觀,消費、投資的行為更加謹慎。長此以往,經濟中會形成增長下跌-通縮-增長加速下跌的負反饋效應,短期內甚至會帶來超調的風險。悲觀情緒的蔓延,也會加重政府的調控困難。

其次,由通脹和實際經濟增速走低帶來的名義GDP增速大幅回落,導致目前中國總負債占GDP比率(杠桿率)加速上升。杠桿率是個比率的概念,去杠桿不僅要防止總負債過快擴張,也要防止分母,即名義GDP增長失速。中國的總負債率大約是200%左右,按照平均名義融資成本5%計算,即便不舉新債,每年總負債因利息滾動的自然擴張相當于GDP的10%左右。2015年全年GDP增長為6.9%,也就是說GDP的增量連支付債務滾動的利息都不夠。2013年以來,通縮風險不斷攀升,貨幣條件又一直從緊,企業的借貸成本不斷上升,而增長和價格同時放緩更是降低了企業的收入來源和利潤空間,這意味著在企業債務利息上升的同時,可以用來償還債務的收入卻少了,從而債務負擔自然加重。而這種被動加杠桿的速度,可能要比大規模刺激下加杠桿的速度更快。比如,在危機后大規模的刺激作用下,中國的杠桿率(按照社會融資總量存量除以GDP總量來計算)從2009年150%上升到了2012年170%左右,2013年中國經濟增速開始放緩,且國內政策一直處于偏緊的狀態,通縮苗頭開始顯現。在此狀況下,中國的杠桿率從2013年的170%上升到了現在的超過200%。因此,積極采取有效措施防范通縮風險,也是更快速有效去杠桿的需要。

第三、通縮環境傷害經濟中所有的企業,于調結構無益。市場上流行一種觀點,即通縮的環境或許可以加速市場出清,消滅掉產能過剩領域內那些生產效率低下的企業。其實不然。通縮造成的傷害針對所有企業。經濟體中杠桿率最高的部門,還有生產效率低下、產能過剩的部門,如部分國有企業、地方政府的融資平臺等對利率波動并不敏感。反而是經濟體中效率較高、生產經營比較靈活的私人部門企業對利率最敏感,通縮帶來的較高的融資成本對他們的損害也最大。所以,寄希望于從緊的貨幣環境來調結構,其實是緣木求魚。


以史為鑒:我們應從國內外抗通縮經驗中學到什么?


Q

當前通縮風險顯著,對經濟危害巨大,政策應當如何應對?


A

國際經驗表明,在通縮苗頭隱現的時候,就應當采取積極有力的政策寬松應對。否則,一旦深陷通縮,經濟復蘇就會面臨更大的阻力。例如,1928年,當美國市場上已經出現大宗商品價格下跌、通脹走低等需求不足跡象,美國的政策制定者們沒有給以足夠的重視,貨幣政策不松反緊,把遏制經濟中的“投機性”投資,而不是抗通縮作為首要任務。這直接加劇了經濟放緩的態勢,實際利率不斷走高,進而引發了股市的崩盤以及隨后經濟大幅放緩。同樣的教訓在日本更加深刻。日本自上世紀90年代初以來,經歷過長達十幾年的通縮和增長停滯的折磨。歸根究底,很大程度上緣于當時政府官員、經濟學者以及各層次的市場參與者們在通縮出現苗頭的時候沒有重視,錯過了應對的最佳時機。


中國過去30年中,也曾有兩次面臨著陷入通縮陷阱的風險,但均成功擺脫。最近一次在2009年金融危機時,中國通過大規模的財政寬松,即“4萬億”刺激政策迅速的將經濟從通縮泥潭中拔出。盡管這刺激政策帶來了一些副作用,比如部分行業的產能過剩,但是如果沒有它們,中國經濟可能會受到更大的創傷。

再往前追溯,1998-1999年時,中國也在亞洲金融危機和國內政策收緊的雙重作用下,出現經濟增長和通脹同時下滑的局面。很多市場觀察人士認為,這主要是因為當時國企改革等舉措大幅提高效率所致,并建議以此作為當前抗通縮的指導。但值得注意的是,1998年以來,國有部門的規模已經大幅縮小。彼時國有企業提供超過50%的城鎮就業崗位,但現如今它們只雇傭了不到20%的城鎮工人。國有企業的工業產值占全國總產值的比例也從當時的一半以上降至不到三分之一。因此,盡管去產能、加速僵尸國企出清等供給側的決策很重要,但這并非解決當前通縮問題的惟一方法。重點還是應當放在如何促進私人部門的產能積極恢復的基礎上。實際上,在1998-1999年的抵御通縮之戰中,中國政府在國企改革之外,還采取了一系列非常強有力的措施(表格),包括顯著寬松的財政、貨幣政策,加大基建投資力度(建立密集的高速公路網等)等。此外,政府通過住房改革,以巨大折扣出售了70%的城鎮公有住房。這種產生的財富再分配相當于連續三年、每年高達GDP 5%的經濟刺激。相較之下,本輪寬松力度一直較為謹慎,力度不足。



多管齊下抗通縮,財政政策多發力

誠然,應對過往政策引發的產能過剩問題十分必要,但是,鑒于制約經濟增長的瓶頸仍在于需求不足,采取多種更有力度的調控措施穩定需求,帶動產出負缺口收窄才是當務之急。由于中國目前的通縮局面已然維持了一段時間,簡單依靠某一種措施并不能完全足以抵御通縮風險,必須供給、需求兩側共同發力,多管齊下。

尤其,財政政策應當發揮主力作用。中國目前財政寬松彈藥充足,可以勝任適度的擴張。比如,2016年內,財政赤字可以擴大到GDP的3%左右,同時發行3萬億-5萬億元國債以支持基建等項目融資。同時,中國目前擁有約3.8萬億元的財政存款,盤活后潛力巨大。此外,中國地方政府和中央政府共計負債規模大約在GDP的65%左右,總體風險依然可控,完全可以適度加大發債力度。在積極擴張財政赤字、適度加杠桿,還要輔之以盤活存量財政存款、完善市政債發行、加大專項金融債等的發行力度等措施。這一方面可以為基建、民生等工程提供穩定的融資渠道,另一方面也能給供給側的各項措施,如減稅、精簡企業五險一金、 加快出清“僵尸企業”等提供財政托底支持。


具體來說,2016年的財政政策選項有如下幾個方面:

01

首先,應積極推進各項減稅、精簡五險一金的政策,切實減輕企業負擔。匯豐估計在這一領域內尚還有1萬億元左右的減稅費空間。在2016年內,“營改增”將繼續擴展到建筑、房地產、金融和居民服務業。自2012年以來,“營改增”的推行大約為已覆蓋的企業節省稅收支出共計4840億元。預計如果2016年內,“營改增”覆蓋到全部行業后,將為企業減輕約6000億元左右的稅負。此外,精簡企業的五險一金也是有效的減負措施。目前,企業需要繳納的五險一金費用大約占到企業勞動力成本的35%到60%左右,精簡的空間巨大。2015年內,中國已經兩度降低五險一金的繳費比例,包括將失業保險從此前的3%降低到2%,將生育、工傷保險的平均繳費比例分別下調0.25和1個百分點。這些措施大約為企業減輕了670億元的負擔。然而,失業、工傷和失業僅僅是企業五險一金中較小的一部分。根據我們的計算,如果能將企業負擔的養老保險和醫療保險各降低1個百分點的話,它大約能夠帶來近3800億元的減負,大約是GDP的0.5%左右。如果企業能夠將這部分減稅全部用于投資、擴張的話,在乘數效應的作用下,大約可以帶動GDP增長約0.7個百分點。而精簡五險一金后,社?;鸬娜笨诨蛟S可以用出售,或者轉移部分國有資產的收入來填補。


02

其次,在為農民工新市民提供廉租房上,財政補貼力度應當加大。將農民工城鎮化和房地產去庫存結合起來,是將供給側、需求側調控結合起來的良策。這在短期有助于房地產去庫存,促進房地產及相關行業投資恢復。從長遠來看,這也有助于縮小貧富差距、促進勞動力從農業轉向更高效率的制造業等部門,提高潛在增長率水平。但是,農民工收入水平相對較低,在支付能力和獲得銀行貸款資質方面處于弱勢,完全寄希望于他們自主買房并不現實。中國目前1.7億外出務工農民工中,僅有1%左右在務工地購房。因此,寄希望于農民工自己買房來幫助中小城市去庫存并不現實。更為可取的做法是由政府出資購買房產,將其轉變為小面積的廉租房低價租給農民工居住,或者財政直接加大對農民工購房的補貼力度。當然,在此過程中也需要積極的財政政策,如擴大財政赤字、盤活存量財政存款、適度增加發債規模等措施為其提供合理、透明、長期的資金支持。具體來說,在財政擴張的背景下,中央和地方可以共同設立5萬億-10萬億元的住房基金,以此來為政府購買房地產庫存提供支持。


03

第三,基建投資仍應當是穩增長的關鍵,也是2016年內“補短板”的重要內容,這不僅在短期內有效拉動需求,抵御通縮風險,亦是長期內惠民生、加速資本積累、提高生產效率的良策。中國基礎設施水平跟發達國家差距巨大。例如,中國跟美國國土面積相當,但2014年鐵路總里程僅為美國的30%不到。而在環境保護、地下管廊建設方面的投資缺口更為可觀。中國在“十三五”期間在水污染、大氣污染的計劃投資金額分別為4.6萬億元和1.7萬億元。每年地下管廊升級、改造等投資需求大約有1萬億元。未來兩年還需要7000億元左右的資金投資于全國范圍內的寬帶互聯網基礎設施建設。趁著人口老齡化尚未明顯侵蝕中國的高儲率的寶貴時間,盡快補齊短板,多做這些遲早要做的投資,何樂而不為?再者,從投資效率的角度來說,經濟下行時期,私人部門投資意愿低迷,此時財政積極推動基建投資對私人部門投資的擠出效應較小,效率更高。2015年,國家發改委共計批復了多達2萬億元的基建投資,項目儲備充足。但是,融資渠道不暢仍是主要制約瓶頸。鑒于此,在擴大財政赤字的同時,還應注重通過各種渠道如發行長期債券、加大政策性銀行對基建項目的貸款支持、完善市政債的發行等方式提供長期、穩定及多元化的融資渠道。


04

此外,貨幣政策也應當更加寬松,為財政擴張創造良好的政策環境。近期以來,隨著中國資本賬戶的逐步開放,以及匯率更加自由浮動,很多市場人士認為中國也將會面臨“不可能三角”的困境,即央行的貨幣政策獨立性會受制于匯率的影響,或者說央行為了穩定匯率,應當減少寬松,如降準的操作。其實,現階段來說,“不可能三角”對中國并不是一個硬性的約束。中國完全可以采取將更加浮動的人民幣匯率和一些適度的資本管制政策結合起來,從而兼顧國內的貨幣政策需求。2016年以來,央行也將穩定國內的流動性作為重要任務。截至2月4日,央行通過公開市場操作,中期借貸便利等貨幣政策工具為市場注入了2萬億元人民幣的流動性。在此基礎上,鑒于中國日益攀升的通縮壓力,更全面的寬松措施,如進一步的降準、降息仍然是帶動中國總需求盡快恢復的必要手段。而當需求和增長開始恢復時,市場信心自然會增強,從而人民幣匯率也更有希望在更具浮動性的背景下趨于穩定。也就是說,進一步的貨幣政策寬松,與扭轉強烈的人民幣貶值預期并不矛盾。


05

最后,供給側的各項改革措施也將會在2016年內積極推進,首要任務就是去除過剩產能,清除“僵尸企業”,加速低效企業出清。在未來五年內,鋼鐵行業大約還要去除1億-1.5億噸的產能,大約占現有產能的10%。此外,未來三年煤炭行業的去產能目標大約是7億噸左右。在清理了過剩產能和低效率的“僵尸企業”之后,他們占用的資源,如信貸資源等可以流向效率更高的企業,從而增強高效率企業的投資積極性,降準、降息等需求面的寬松政策也能達到事半功倍的效果。長期來看,去產能、清除“僵尸企業”亦有助于改善經濟結構,優化資源配置,讓經濟增長數量與質量并舉。


去產能的過程無疑是痛苦的,在此背景下短期的增長和通脹或將承受更大的壓力,這也同樣要求需求側的各項調控,如貨幣、財政寬松等更加積極,采取一攬子措施,多管齊下對抗通縮

屈宏斌觀點

屈宏斌現任匯豐銀行大中華區首席經濟學家,董事總經理。具備二十年國際金融市場從業經驗。本平臺著力從市場及投資者角度分析研究國際國內宏觀經濟及金融市場趨勢。

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